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分析师：管涛（中银证券民众首席经济学家）

证券投资忖度业务文凭编号：S1300520100001

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分析师：刘立品（中银证券宏不雅分析师）

证券投资忖度业务文凭编号：S1300521080001

研报发布期间：2025年10月23日

摘 要

上半年，靠近特朗普关税计谋冲击，民众货品贸易理会超出预期，我国外贸雷同展现出较强韧性，推动时时技俩顺差创历史同期新高，但顺差领域占GDP比重处于国际招供的合理范围以内，东谈主民币汇率并未明白偏离平衡合理水平。

在央行基本退出外汇商场常态阻止的情况下，时时技俩顺差与成本技俩逆差是同涨同跌的镜像关系。上半年，伴跟着时时技俩顺差扩大，我国成本技俩逆差同比加多，主要源于内资流出加速、外资流入放缓。

上半年，对外债务类和股权类投资净流出领域同比皆增。其中，对外债务类资金理会分化，股权性质的对外平直投资和证券投资净流出领域此消彼长，后者或与港股理会强势、资金加速流入港股商场规划。

上半年，外来债务类和股权类投资净流入领域此消彼长。其中，外来债务类资金雷同呈现分化态势，股权性质的外来证券投资和平直投资净流入领域同比皆增，标明特朗普关税计谋对外资来华投资意愿影响有限。

上半年，受益于好意思元指数下行，主要非好意思货币汇率反弹，汇率和钞票价钱变动带来的正估值效应推动我国外汇储备余额创2016年以来新高。同期，我国黄金储备数目和余额均有所加多，储备钞票多元化树立稳步鼓吹。

上半年，内资外流加多运行民间对外净头寸转正，预示着2025年或将成为我国迈向教育对外净债权国的起初，但我国对外钞票欠债结构、民间对外投资收益景色有待进一步改善，距离成为真的的教育债权国任重谈远。

风险指示：外洋经济金融风险超预期，国内计谋和经济复苏不如预期。

正文

2025年9月30日，国度外汇搞定局公布了2025年二季度及上半年国际收支平衡表和6月末国际投资头寸表。现勾通最新数据对上半年我国对外经济部门景色分析如下：

特朗普关税计谋冲击下，货品贸易展现出较强韧性，时时技俩顺差创同期新高

上半年，时时技俩顺差同比增长186%至2941亿好意思元，创历史同期新高，其中货品贸易顺差领域同比增幅孝顺了88%，管事贸易、首次收入则分辩孝顺了9%、3%。同期，时时技俩顺差占GDP比重同比上升2.0个百分点至3.2%，连接保握在±4%国际招供的合理范围以内（见图表1、2），清楚东谈主民币汇率连接处于平衡合理水平。7月底，国际货币基金组织（IMF）发布《2025年对外部门评估文书》指出，2024年中国对外部门仅略强于中期基本面隐含的合意水平【1】。这也复旧了东谈主民币汇率莫得明白偏离平衡水平的基本判断。

上半年，货品贸易顺差领域同比增长58%至4567亿好意思元，而海关隘径货品贸易顺差增长了34%至5845亿好意思元，二者缺口高达1278亿好意思元（见图表3）。比年来两套数据缺口较大，常常激励外资机构对中国国际收支数据的质疑，如有不雅点据此以为中国时时技俩顺差领域和东谈主民币汇率均存在明白低估【2】。可是，关连分析在瞎想中国时时技俩顺差领域占GDP比重时，仅左证海关隘径货品贸易顺差调高了分子端数据，却未相应调高分母端数据。由于被用于GDP开销法核算的是国际收支口径货品贸易，而非海关隘径货品贸易，如果以为中国国际收支口径货品贸易数据存在低估，那么中国GDP数据理当也存在低估。况且，在现时稳增长压力较大的方位下，中国若压低国际收支口径的货品贸易顺差就等同于非常低估GDP，其动机也存疑。

此外，不同口径的货品贸易数据出现偏离并非中国私有气候。IMF发布的《2025年对外部门文书》指出，2020年之后，国别层面的海关与国际收支数据差异（以民众GDP百分比量度）明白加大，主要运行国度包括中国、爱尔兰、新加坡、瑞士、英国和好意思国。国际收支统计推论和民众供应链参与进程均可能影响这些差异，存在差异偶然意味着统计舛讹，而无差异也偶然代表统计准确【3】。

上半年，收货于东谈主工智能关连居品（包括半导体、管事器和电信建造）开销加多、关税上调前北好意思入口激增以及寰宇其他地区贸易的苍劲增长，民众货品贸易理会超出预期，以相差口均值量度的货品贸易量同比增长4.9%，货品贸易额同比增长6%【4】。靠近特朗普关税计谋冲击，我国外贸理会更是展现出较强韧性，上半年货品出口领域占民众份额为14.2%，同比上升0.1个百分点，占比创历史同期新高（见图表4）。

上半年，管事贸易逆差同比减少13%至1064亿好意思元。其中，运输管事逆差同比减少35%至238亿好意思元，孝顺了管事贸易逆差降幅的76%，主若是因为运输管事收入同比增长22%至582亿好意思元，响应了货品出口领域增长的影响。同期，旅行管事逆差同比减少1%至1019亿好意思元，其中旅行管事收入增长42%至243亿好意思元，创历史新高，旅行管事开销仅增长了5%，主要源于二季度旅行管事开销领域同比减少5%至557亿好意思元，创2023年四季度以来新低，不放置因东谈主民币汇率单边压力和预期缓解，住户购汇动机减轻。二季度，管事贸易项下开销购汇率均值为68.6%，较一季度回落9.0个百分点，雷同是2023年四季度以来新低。

成本技俩逆差扩大，内资流出加速、外资流入放缓

上半年，成本技俩（含净舛讹与遗漏）逆差同比增长212%至3348亿好意思元，主若是因为短期成本（含净舛讹与遗漏，下同）由上年同期顺差52亿好意思元转为逆差2882亿好意思元，平直投资逆差同比减少658亿至466亿好意思元。

同期，线上成本技俩（即不含净舛讹与遗漏）逆差同比增长182%至3183亿好意思元，主若是因为民间部门对外投资（非储备性质金融账户钞票端，即“内资”）净流出领域同比加多1794亿至3859亿好意思元，外来投资（金融账户欠债端，即“外资”）净流入领域相对闲适，同比减少261亿至677亿好意思元（见图表5、6）。

需要指出的是，在央行基本退出外汇商场常态阻止的情况下，时时技俩顺差与成本技俩逆差是同涨同跌的镜像关系。本年上半年，我国成本外流加多更多是时时技俩顺差扩大的成果，揭示其经济或计谋涵义需进一步解构内资外流加多、外资内流下降的成因。

对外债务类和股权类投资净流出领域同比皆增

从技俩组成看，上半年内资流出加速的主要孝顺项是其他投资、证券投资，前者由上年同期净流入46亿转为净流出1393亿好意思元，后者净流出领域由969亿增至1547亿好意思元，而对外平直投资净流出领域则由上年同期1085亿降至785亿好意思元（见图表7）。从资金性质看，上半年内资流出加速的主要孝顺项是债务类资金（含对外平直投资项下关联企业债务来去），净流出领域同比加多1271亿好意思元，对外股权类资金净流出领域同比仅加多了445亿好意思元（见图表8）。

在对外债务类资金中，不同类型资金理会分化。其中，境内存放境外和对外拆借资金增幅较大，货币和入款由上年同期净流入327亿好意思元转为净流出552亿好意思元，主若是境内银行同行存放加多，贷款净流出领域由上年同期152亿增至443亿好意思元。除响应中好意思利差倒挂影响外，这可能还响应了二季度银行结售汇转为顺差、加多外洋钞票哄骗的影响。二季度，银行即远期（含期权）结售汇由上季逆差664亿好意思元转为顺差742亿好意思元，为2022岁首以来单季最大顺差。当季，银行业对外金融钞票余额加多了741亿好意思元，其中存贷款余额加多440亿好意思元。不外，上半年，境内企业对境外关联公司的借债净流出183亿好意思元，同比减少249亿好意思元。受外贸增长影响，出口应收等贸易信贷钞票领域由上年同期12亿增至213亿好意思元（见图表9）。

在对外股权类资金中，平直投资和证券投资净流出领域此消彼长。上半年，对外股权性梗直接投资净流出领域同比减少51亿至602亿好意思元，其中二季度净流出领域为280亿好意思元，同比、环比分辩下降30%和13%，为近五个季度以来新低，况且是2016年以来同期新低，这或标明好意思国贸易计谋不敬佩性加重了境内企业对外平直投资的不雅望神志。相干于平直投资而言，对外证券投资领域波动较大，是对外股权类投资的主导项。上半年，对外股票投资净流出领域同比加多496亿至1129亿好意思元（见图表10）。这或与港股理会强势、资金加速流入港股商场规划：恒生指数累计高潮20%，领涨民众股市，港股通南下资金累计净买入领域同比增长101%至6842亿元，创历史新高。

外来债务类和股权类投资净流入领域此消彼长

从技俩组成看，上半年外资流入放缓的主要孝顺项是证券投资、其他投资，净流入领域分辩由上年同期691亿、280亿收窄至373亿、16亿好意思元，而外来平直投资则由上年同期净流出39亿好意思元转为净流入319亿好意思元（见图表11）。从资金性质看，上半年外资流入放缓的主要孝顺项是债务类资金（含外来平直投资项下的关联企业债务来去），净流入领域由上年同期692亿降至32亿好意思元，外来股权类资金净流入领域则由241亿增至675亿好意思元（见图表12）。

在外来债务类资金中，不同类型资金雷同理会出分化态势。其中，外来债券投资净流入领域由上年同期721亿降至91亿好意思元，二季度净流出159亿好意思元，主若是因为利差变化导致东谈主民币债券对外资招引力减轻。上半年，境外投资者锁汇后买入1年期中债收益率均值较同期限好意思债收益率均值仅朝上0.1个百分点，上年同期则朝上0.5个百分点。在境内低利率环境下，境内净偿还境外贷款177亿好意思元，上年同期为净借入148亿好意思元，但境内企业偿还境外关联公司贷款等净流出领域由上年同期309亿降至74亿好意思元，或与前期境外关联公司对境内企业贷款净流入放缓规划（见图表13）。

在外来股权类资金中，证券投资和平直投资净流入领域同比皆增。上半年，外来股票投资由上年净流出29亿好意思元转为净流入282亿好意思元。勾通东谈主民银行公布的境外机构和个东谈主握有的境内东谈主民币股票余额可知，前6个月中只消1月和4月外资握有股票余额减少，其他月份均在加多，其中受益于“中国钞票重估论”和中好意思经贸冲破浮松，2月、5月和6月外资握有股票余额增幅均超1000亿元。上半年，外来股权性梗直接投资净流入领域由上年同期271亿增至393亿好意思元，其中新增成本金领域保握基本闲适，由上年同期407亿微降至392亿好意思元，标明特朗普关税计谋对外商企业来华投资意愿影响有限。同期，外来股权投资和新增成本金之间的缺口由上年同期-136亿好意思元转为+1亿好意思元，标明外商企业撤资情况明白改善【5】（见图表14）。

估值效应推动外汇储备余额加多，储备钞票多元化树立稳步鼓吹

上半年，我国外汇储备余额加多了1151亿至3.32万亿好意思元，创2016年以来新高。收货于时时技俩顺差扩大、平直投资逆差收窄，基础国际收支由上年同期逆差97亿好意思元转为顺差2475亿好意思元，但仍然小于同期短期成本逆差2882亿好意思元，因此交易要素导致储备钞票减少407亿好意思元，其中外汇储备钞票减少454亿好意思元。可见，上半年外汇储备余额加多主要源于汇率和钞票价钱变动带来的正估值效应（见图表15）。

上半年，在特朗普上任之后，好意思国贸易计谋不敬佩性权贵加多，好意思国金融商场先后献技了股汇“双杀”和股债汇“三杀”。期间，好意思元指数从108上方降至97下方，累计下落了11%，主要非好意思货币汇率出现明白反弹，欧元、英镑和日元对好意思元汇率分辩增值14%、10%和9%。主要股指中，德国DAX指数累计高潮20%，富时100指数、标普500指数和法国CAC40指数分辩高潮7%、5%和4%。

二季度，伴跟着境表里汇供求关系改善、东谈主民币汇率贬值压力缓解，交易要素导致我国外汇储备钞票减少128亿好意思元，是皆集第五个季度真金白银的减少，但降幅是近五个季度以来新低，标明央行阻止外汇商场力度减轻。此外，外汇储备钞票连接减少可能部分响应了我国储备钞票多元化树立的影响。

为止6月末，我国黄金储备数目为7390万盎司，皆集第8个月净增握，其中第二季度净增握黄金20万盎司、约合44亿好意思元；黄金储备余额为2429亿好意思元，占同期外汇储备余额比重为7.3%，较上年末分辩加多516亿好意思元、晋升1.3个百分点（见图表16）。

需要指出的是，本次央行增握黄金并不体现为国际收支平衡表中的货币黄金。央行增握黄金储备，左证交易敌手可分为国内交易和国应酬易，前者包括国内杂金提纯、坐蓐收贮以及国内商场购买等方法，这些交易不需要在国际收支平衡表中进行记载，后者包括与国外央行或国际组织、其他生意机构的交易，如果从其他生意机构购买黄金则需要记载为货品入口。

内资外流运行民间对外净头寸转正，我国有望迟缓迈向教育债权国

19世纪70年代，凯尔恩斯指出一国的国际收支在经济发展经过中经常朝着不同的阶段演变。1948年，萨缪尔森提议了国际收支四阶段假说，以为跟着收入的继续增长，一个国度会经积年青成长型债务国、教育债务国、新兴债权国和教育债权国四个阶段。1957年，克劳瑟进一步将四个阶段推广为六个阶段，分辩为年青债务国、教育债务国、债务偿还国、年青债权国、教育债权国和债权减损国。不同阶段的国际收支特征差异（见图表17）。

基于我国时时技俩顺差、成本技俩逆差、国度对外净钞票迟缓蕴蓄的国际收支结构，判断我国现时处于年青债权国阶段。不外，与一般的年青债权国的特征比拟，我国国际收支结构的非常性在于，投资收益为握续逆差。这与我国民间部门对外金融钞票领域较小、净头寸恒久为负规划。2025年3月末，我国民间部门对外净头寸首次由负转正，6月末民间对外净钞票领域进一步增至1819亿好意思元（见图表18）。这预示着2025年或将成为我国迈向教育净债权国的起初。从投资收益看，天然上半年我国投资收益逆差同比减少3%至713亿好意思元，但对外投资收益率仍然处于低位，一二季度分辩为2.9%、2.8%，远低于同期利用外资成本率6.2%、6.1%，标明我国对外钞票欠债结构、民间对外投资收益景色有待进一步改善，我国距离成为真的的教育债权国任重谈远（见图表19）。

进一步拆分看，内资外流加多是上半年民间部门对外净头寸转正的主要原因。为止2025年6月末，民间部门对外钞票余额为74374亿好意思元，较上年末加多6763亿好意思元，其中交易要素影响（即内资流出）和估值效应分辩为3859亿、2904亿好意思元，孝顺了对外钞票余额增幅的57%、43%。上半年，民间部门对外欠债余额加多3346亿好意思元，其中交易要素影响（即外资流入）仅为677亿好意思元，远小于国内股市高潮和东谈主民币汇率增值等带来的估值效应2668亿好意思元（上半年东谈主民币汇率中间价累计增值0.4%，带来的估值效应约为212亿好意思元【7】），二者分辩孝顺了对外欠债余额增幅的20%、80%（见图表20）。

瞩目：

【1】https://www.imf.org/en/Publications/ESR/Issues/2025/07/22/external-sector-report-2025

【2】https://www.omfif.org/2025/08/its-time-for-china-to-allow-large-renminbi-appreciation/

【3】https://www.imf.org/en/Publications/ESR/Issues/2025/07/22/external-sector-report-2025

【4】https://www.wto.org/english/news_e/news25_e/stat_07oct25_e.htm

【5】国际货币基金组织（IMF）发布的《国际收支和国际投资头寸手册-第六版（BPM6）》指出，收益再投资某些情况下为负值，举例平直投资企业出现耗损或一段期间内的应酬股息大于该期间内的净收益时。正如将正的再投资收益处理为平直投资者向平直投资企业的股权注入，负的再投资收益则视为股权的震惊。详见https://www.imf.org/~/media/Websites/IMF/imported-publications-loe-pdfs/external/chinese/pubs/ft/bop/2007/bopman6c.ashx

【6】转引自：余永定，《正确看待国际收支平衡、汇率和外汇储备》，《经济导刊》，2017年第5期。

【7】将2024年末和2025年3月末外商平直投资中的股权投资、境外机构和个东谈主握有境内东谈主民币股票钞票、好意思元计价的本币外债余额的平均值乘以一季度东谈主民币汇率中间价变动幅度瞎想得到一季度东谈主民币汇率变化带来的影响，同理瞎想二季度东谈主民币汇率变化带来的影响。

风险指示：外洋经济金融风险超预期，国内计谋和经济复苏不如预期。

往期总结：

《时时技俩顺差扩大，内资外流加多，民间对外净头寸首次转正——一季度对外经济部门体检文书》2025年7月1日

《时时技俩顺差扩大，内资外流压力加多，民间对外净欠债大幅继续——2024年对外经济部门体检文书》2025年4月1日

《货品贸易顺差翻新高，银行结售汇顺差运行内资外流增多——三季度对外经济部门体检文书》2025年1月3日

《时时技俩顺差收窄，跨境双向投资活跃——上半年对外经济部门体检文书》2024年10月11日

《两个“双顺差”彰显中国国际收支韧性——一季度对外经济部门体检文书》2024年7月3日

《国际收支重现双顺差，短期成本流入是亮点——一季度国际收支分析文书》2024年5月16日

《国际收支延续自主平衡，短期成本流出压力明白缓解——2023年国际收支分析文书》2024年2月22日

《无惧好意思联储激进紧缩，中国国际收支彰显总共韧性——2022年对外经济部门体检文书》2023年4月5日

《时时技俩顺差扩大，短期成本净流出继续，国际收支趋于自主平衡——2022年国际收支分析文书》2023年2月13日

END

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败露声明

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